美元与大宗商品价格关联解析
从历史数据来看，绝大部分时间里，美元指数和大宗商品价格之间表现出较为明显的负相关性。对此，一个常见的解释是，大宗商品以美元计价，美元指数走强往往导致大宗商品价格承压，反之亦然。
美元与大宗商品瑞讯银行外汇平台并非只有负相关
回顾历史数据，美元指数与大宗商品价格在多数时段内确实呈现负相关。通常的解释是，由于大宗商品以美元计价，美元升值会压低商品价格，美元贬值则会推高商品价格。
我们简单测试了这一逻辑。为了消除美元指数波动对大宗商品定价的影响，我们构建了一个新指数，即CRB指数乘以美元指数。如果负相关仅源于计价货币因素，那么新指数与美元的相关性应显著减弱。但结果显示，新指数走势更多跟随CRB指数，与美元指数在多数时段仍保持负相关。这表明，美元计价的影响可能只是部分原因，并非主导因素。进一步观察CRB指数及新合成指数与美元指数的相关系数，可发现剔除美元定价影响后，负相关性并未明显减弱。
如果美元定价并非主要影响因素，那么两者的负相关也并非绝对。从相关系数看，尽管多数时间处于负值区间，但历史上仍可见两个明显的正相关时点，分别出现在1985年左右和1991年左右。
本文认为，宏观环境的变化是驱动大类资产轮动的主要因素。我们重新审视了影响美元指数和大宗商品的宏观因素。大宗商品受全球需求影响，而美国需求仅是其中一部分。以原油为例，自上世纪70年代以来，美国原油消费占比最高达30%，但始终低于欧洲，且随着新兴市场崛起，这一比例逐年下降，目前约为19%。因此，不能简单将美国需求等同于全球需求。大宗商品价格更多受全球需求驱动。美元指数则是美国经济相对于非美经济体强弱的标志，美国经济走弱未必导致美元走弱，只有在美国经济表现弱于其他经济体时，美元才会趋于疲软；反之，美元走强需要美国经济相对更强。
美元指数和大宗商品受不同宏观背景驱动。当美国经济与全球经济走势分化时，两类资产会按各自逻辑演绎，相关性也随之变化。历史数据表明，这种情况并不少见。因此，分析美元指数和大宗商品相关性时，需同时考虑美国经济和全球经济两个维度，不同宏观情景下表现各异，下面将结合具体历史阶段进行说明。
美国经济强势，全球经济繁荣，大宗商品价格倾向于上涨，此时美元走势取决于相对强弱：若美国经济更强劲，美元上行，两者正相关；若美国经济逊于全球，美元下行，两者负相关。美国经济强势，全球经济疲软，大宗商品价格下行，美元走强，两者负相关。美国经济疲软，全球经济繁荣，大宗商品价格上行，美元走弱，两者负相关。美国经济与全球经济均疲软，大宗商品价格下行，美元强弱则取决于相对表现。
1980-2008年历史情景分析
我们将上世纪80年代以来的美元指数与大宗商品价格变动划分为十个阶段，以上述框架进行验证。
第一阶段（1982年底至1984年5月）：80年代初全球石油危机后，美国实施改革，经济复苏。1982年第四季度美国经济开始上行，增速显著超过其他发达国家，带动全球经济回升。此时美国经济强、全球经济强，且美国表现更为突出，美元与大宗商品同向上涨。
第二阶段（1984年6月至1985年2月）：美国经济见顶回落，带动全球经济下滑，大宗商品价格开始下跌。但美国经济增速仍高于其他国家，美元指数继续走强。此阶段为美国经济放缓、全球经济放缓，但美国相对增速仍较高，表现为美元上涨、大宗商品下跌。
第三阶段（1985年3月至1986年8月）：全球经济在美国影响下继续下滑，但日本和德国经济开始走强，为全球提供一定支撑。1985年一季度起，美国经济增速先后低于日本和德国，美元指数见顶回落。此阶段美国经济弱、全球经济弱，且美国增速更低，美元下跌，大宗商品同样下行。
第四阶段（1986年8月至1989年2月）：1987年初美国经济触底，对全球的拖累减弱。此后日本和德国引领全球经济上行，美国经济表现落后于主要发达经济体。此阶段美国经济强、全球经济更强，因而美元下行，大宗商品价格上涨。
第五阶段（1989年3月至1991年底）：1989年美国经济加速下滑，但日本和德国经济仍强，全球经济缓慢下行。1991年初美国经济触底，随后日本和德国相继出现问题，强弱格局开始反转。此阶段美国经济弱、全球经济弱，且美国更弱，美元与大宗商品同跌。
第六阶段（1996年6月至1999年6月）：受信息技术革命推动，美国经济自1994年强劲复苏。但美联储连续加息引发1997年亚洲金融危机，新兴市场受拖累，全球经济大幅下滑，直至1999年才逐步走出。同期美国经济稳健，形成鲜明对比。此阶段美国经济强、全球经济弱，美元上涨，大宗商品价格下跌。
第七阶段（1999年底至2002年初）：互联网泡沫破裂后，全球经济陷入衰退。数据表明，美国经济相对更弱，大宗商品价格小幅下行，几乎触及1977年以来低点。但美元却逆势走强，与框架不符。主因是快速衰退阶段风险溢价上升，美元作为避险货币获得支撑。类似情形也出现在2008年金融危机，美国拖累全球增速，但美元逆势上涨。此阶段美国经济弱、全球经济弱，但避险情绪推升美元，大宗商品价格承压。
第八阶段（2002年至2007年）：2002年全球经济复苏，新兴市场引领增长，美国经济在2004年后放缓，全程增速低于全球。此阶段可细分为两段：2002-2004年美国经济强、全球更强；2004-2007年美国经济弱、全球强，但大类资产均表现为美元下跌、大宗商品持续上涨。
第九阶段（2007年9月至2010年9月）：次贷危机演变为全球金融危机，美国拖累全球衰退，随后在刺激政策下双双反弹，但美国经济始终弱于全球。大宗商品价格与全球经济走势一致，先降后升。美元在避险需求下小幅反弹，但总体偏弱。总体表现为：大宗商品跟随全球先下后上，美元弱势，但避险情绪下偶有反弹，类似2001年情形。
第十阶段（2012年底至2014年）：美国经济持续疲软，全球经济受新兴市场动力减弱影响逐步下滑，大宗商品价格在2011年见顶后回落。新兴市场增速仍高于美国，美元总体疲软，期间因欧债危机等事件出现局部反弹，但未形成趋势性行情。此阶段美国经济弱、全球经济弱，美元维持低位，大宗商品价格下行。
全球经济弱势下大宗商品难有积极表现
事实上，美国经济和全球经济并非完全独立。上世纪80年代，美国经济在全球占比过高，对全球产生显著影响，两者基本同涨同跌。而日本和德国等经济体与美国经济周期不一致，导致同波动时存在相对强弱差异，进而使美元指数与大宗商品相关性不断变化。
但进入90年代后，美国经济占全球比重系统性下降，美国经济与全球经济有时明显分化，如1997-1998年美国强、全球弱，以及2004-2007年美国弱、全球强。截至2013年，美国占全球GDP比重仅约16%，较90年代下降约5%。这表明美国经济对全球影响力已降至低位，难以重现80年代那种全球跟随美国波动的局面。
从当前时点看，美国经济处于复苏边缘，但新兴市场存在下滑压力，日本和欧洲经济也未见起色。考虑到美国经济占比降至低位，短期内难以通过单方面带动全球重回增长渠道。因此，宏观情景仍偏向全球弱势，无论美国经济能否由弱转强，大宗商品价格都难以有亮眼表现。
换而言之，若美元指数呈趋势性下滑，可能意味着美国经济复苏受阻，陷入美国与全球双弱、且美国更弱的状况。此时更应关注大宗商品价格下行的风险，而非上行压力。